全面解读人民币贬值影响

今日（8月11日），央行大幅下调人民币兑美元汇率中间价1.9%，创下历史最大单日跌幅，达1136个点，报6.2298元。受此影响，亚洲主要国家和地区货币兑美元汇率随即做出反应，新加坡元、吉林特、韩元、台币、港元、泰铢纷纷贬值。

人民币贬值，极大利好中国出口产业。但同时，无疑会提升中国企业跨境投资的换汇成本。因此，如何看待人民币贬值对对外投资带来的影响？

走出去智库认为，第一，中国企业跨境投资属于中长期投资行为，不会受短期汇率变化影响；第二，汇率长期走势取决于经济体的基本面，中国经济长期增长的预期强，目前的贬值符合市场需求，但并非就此形成长期下降趋势；第三，对外投资时，可尽量采用人民币或者非美元计价方式，比如欧元，对冲人民币兑美元汇率贬值的影响。

走出去智库同时认为，从短期看，人民币贬值不仅对中国经济稳增长形成强支撑，还为央行进一步释放货币政策提供了空间，进一步有利于国内经济的增长。而经济增长才能真正形成对人民币汇率的托举力量。

央行今日推出的“人民币汇率中间价形成机制”的改革，可谓触动了汇率市场化的核心内容，与中国经济全面开放、走向世界形成了逻辑上的自洽。

事实上，伴随经济崛起，中国政府不断推进人民币利率、汇率的市场化和国际化。截至2015年初，人民币已经成为全球第二大贸易融资货币，目前中国超过22%的贸易结算使用人民币。

走出去智库相信，深化对外产业转移是摆脱单纯输出“中国制造”的贸易发展模式的重要路径。随着“一带一路”等国家战略的推进，“项目+产能+资本”输出已成大势，短期汇率走势不会对中国资本出海形成负面压力。

为全面观察人民币汇率贬值的影响，请看各投行专家的观点。

文章要点

1、市场化贬值如成趋势，将有助于改善企业盈利，促使中国经济尽快复苏和去杠杆。若幅度足够，通缩状态也将改观。

2、以外贸出口为导向的行业将受益人民币贬值，如纺织服装、五金、玩具、家电、仪器仪表等。

3、人民币汇率贬值预计将是渐进式的，未来一年可能兑美元贬值3%～5%。

文章正文

文/走出去智库、中信证券等多家投行

8月11日，中国人民银行公布人民币兑美元汇率中间价报6.2298，较上一个交易日贬值1136点，下调幅度达1.9%，创历史单日最大降幅。

央行同时发布声明，决定自2015年8月20日起，完善人民币兑美元汇率中间价形成方式。

人民币兑美元汇率中间价走势

走出去智库发起机构之一、中信证券认为，汇率贬值对于仪器仪表、纺织、通信计算机等行业的正面影响最大，汇率贬值5%对毛利率较低的仪器仪表和纺织业利润都有翻倍影响。

进口占比较多的重资产能源相关行业，如天然气、石油炼焦、金属采选等行业在汇率贬值的背景下，利润有所承压。

背景与原因

央行新闻发言人称，当前，国际经济金融形势复杂，美国经济处在复苏过程中，市场预计美联储将在年内加息，导致美元继续走强，欧元和日元趋弱，一些新兴经济体和大宗商品生产国货币贬值，国际资本流动波动加大，这一复杂局面形成了新的挑战。

鉴于中国货物贸易继续保持较大顺差，人民币实际有效汇率相对于全球多种货币表现较强，与市场预期出现一定偏离。因此，根据市场发展的需要，应进一步完善人民币汇率中间价报价。

近一段时间，人民币汇率中间价偏离市场汇率幅度较大，持续时间较长，影响了中间价的市场基准地位和权威性。优化做市商报价，有利于提高中间价形成的市场化程度，扩大市场汇率的实际运行空间，更好地发挥汇率对外汇供求的调节作用。

对于人民币兑美元汇率中间价较8月10日中间价出现接近2%的变动，央行表示这一现象与以下两方面因素有关：

一是完善人民币汇率中间价的报价后，做市商参考上日收盘汇率报价，过去中间价与市场汇率的点差得到一次性校正。

二是近日公布的一系列宏观经济金融数据使市场对人民币汇率预期出现分化，做市商更多关注市场供求的变化，今日中间价报价在上日收盘汇率6.2097元的基础上出现约200个基点的贬值。

历次汇率机制改革及其影响

来源：中国工商银行

人民币贬值有利于托举宏观经济

中信证券认为，汇率贬值短期内有利于缓解经济下行压力，中长期看，这标志着汇改向前迈出重大一步。当前人民币汇率形成机制过度重视兑美元汇率的稳定，而忽视了有效汇率稳定。随着新兴市场的发展与全球经济格局的变化，中美贸易额在总贸易额中的占比持续下降，而中国对其他国家和地区贸易占比则相应提升。

由此，人民币和美元的双边汇率对中国出口竞争力的代表意义下降。欠灵活的汇率机制问题凸显。同时，央行仍强力干预汇率中间价，使汇率背离市场供求所决定的水平。

这种情况下，改善汇率中间价形成机制，增强人民币汇率灵活性，使得人民币汇率更贴近其市场水平，有利于外汇市场的发展与深化。

华创证券认为，7月中国出口同比从上月的2.8%大幅下跌至-8.3%。外围经济体需求走弱是导致出口大跌的部分因素，但人民币汇率走强显然也给出口带来了一定影响。

同时，美联储加息预期的发酵，新兴市场国家的飘摇，亦令央行死撑人民币对美元汇率日见其苦。因此，此时央行主动引导人民币汇率走贬，是因应出口骤降压力与美联储加息冲击的次优策略。

招商证券宏观研究主管谢亚轩认为，完善中间价报价机制，是扩大人民币波动区间的重要安排。选择在此时增强中间价弹性，稳增长目的不言而喻。此外，完善中间价报价将弱化人民币钉住美元程度，这意味着未来人民币兑美元汇率的波动幅度加大，进一步增强人民币波动性。

民生证券报告称，从资本项来看，美元加息周期下，中美利差收窄，资本外流冲击人民币汇率。此外，在“一带一路”资本输出战略的推动下，企业走出去也会扩大资本和金融账户的逆差。从贸易项来看，贸易再平衡压抑商品出口，服务贸易逆差扩大，经常账户顺差趋于收窄。这是人民币贬值的客观压力。

华泰证券宏观团队认为，人民币汇率承压已久，2005年6月底至今，人民币兑美元、欧元与日元分别升值了约26%、32%与34%。相比而言，其他新兴市场及大宗商品生产国已先后主动贬值。对于主要的新兴市场国家中国而言，经济层面、金融层面都承受了更大的压力。

目前人民币汇率形成机制虽然较10年前发生了很大的变化，但仍然以政策引导为核心，中间价与收盘价经常性偏离，即与市场供求关系偏离，这导致了出口部门在近10年里不断受到挤压。此外，投机资金、外债等国际间资本流动，也在人民币汇率市场上博弈。

中间价机制得到进一步修正后，做市商将参考上日收盘汇率报价，过去中间价与市场汇率的点差得到一次性校正。

经济学博士、中华工商时报副总编辑刘杉撰文指出，央行主动干预汇市，是在IMF宣布延缓人民币成为储备货币之后，意味着中国汇率政策开始转向，且更加务实。由于中国经济并未企稳，增加净出口就成为宏观调控的重要选项，由此人民币汇率不得不贬值。

兴业银行首席经济学家鲁政委表示，2012年以来，一直认为汇率是制约中国经济的命门，如果此次市场化贬值成趋势，将有助于改善中国总需求，企业盈利改善，促使中国经济尽快复苏和去杠杆，更灵活的市场化汇率也将为最终入SDR（特别提款权）加分。若幅度足够，中国经济通缩状态也将改观。

社科院世经政所国际投资研究室主任张明认为，央行出台这一措施的背景，一是出口增速表现持续不尽如人意；二是短期资本持续外流。由于稳增长压力凸显，人民币汇率贬值成为题中之义。

为了避免人民币汇率大起大落造成超调，他建议应建立宽幅汇率目标区，例如年度正负10%的目标区。在区内，汇率波动完全由市场供求决定。央行仅在汇率触及上下端时进行强力干预，这样就能兼顾汇率的灵活性与稳定性。

行业影响：利好出口型企业，金融地产承压

受此消息影响，今日A股黄金股全线崛起，航空股集体重挫。此外，建筑、煤炭等板块的大盘股表现弱势。

中信证券认为，过去十多年来，人民币汇率升值，加上金融和房地产行业快速发展，资产更多地配置在这些行业，客观上形成对贸易部门的挤压。

同时，信用“加速器”使得以地产为代表的行业泡沫加剧，汇率升值又会进一步导致“热钱”涌入，推高房地产价格。资源过度集中在此类行业，实际上是经济结构的恶化。

比如，房地产、建筑、钢铁、煤炭占用的金融资源最多。在这种情况下，汇率贬值对应着房地产和其他重资产行业的调整，挤压泡沫的同时，资源可以被重新分配到中小企业和新兴产业，反而达到经济结构优化的效果。

汇率贬值对于仪器仪表、纺织、通信计算机等行业的正面影响最大，汇率贬值5%对毛利率较低的仪器仪表和纺织业利润都有翻倍的影响；另一方面可以看到，进口占比较多的重资产能源相关行业，如天然气、石油炼焦、金属采选等行业在汇率贬值的背景下，利润有所承压。

总之，汇率贬值有利于出口依存度较高的轻资产行业，对于促进中国能源与经济结构调整有正面的意义。

国泰君安证券认为，此次人民币贬值为正常的修复前期高估部分，而非竞争性贬值，有助于缓解出口压力。随着资金回流美国，近期新兴经济体货币也将快速贬值。此次贬值利好出口，资本流出预期对股债市场有短期冲击。

国金证券分析师黄岑栋表示，人民币贬值对航空、造纸等美元债务占比较大的行业会有一定负面影响。未来人民币仍存3%贬值空间，资本外流压力仍在。

方正证券宏观经济分析师郭磊认为，此次贬值将对部分汇率敏感度高的出口行业带来影响。贬值将释放部分行业的比价，对出口价格弹性较高的传统出口行业带来影响，如纺织服装、五金、玩具、家电、仪器仪表等。

瑞银证券指出，如果人民币近期贬值，则A股市场可能承压。海外经验表明，新兴市场上每一轮的本币贬值都伴随着资本流出和股市回调。就行业板块而言，金融和不动产行业倾向于受创最深。

同时，人民币贬值可能导致暂时性的资本流出。在更多的债券、信托和房地产债务违约事件正陆续浮出水面的形势下，海外投资者对中国宏观经济的担忧情绪可能会有所增强，从而带来暂时性的资本流出。

从资产负债表的角度来看，民航和房地产行业板块可能将会受到最大的负面影响。分行业来看，A股市场以外贸出口为导向的行业无疑将受益人民币贬值，而其中的纺织服装、玩具鞋帽等将是最大受益者。

纺织服装行业由于对出口的依存度较高，人民币贬值一方面有利于公司降低成本，提高产品竞争力，企业将拿到更多订单，另一方面，有利于出口型企业获得汇兑收益。而人民币贬值意味着外国货币购买力增强，这将进一步刺激消费，有利于玩具行业出口。

齐鲁证券报告认为，人民币主动贬值，将会导致出口型行业事件性投资机会。短期机会建议关注出口交货值占比汇率弹性以及出口交货增速汇率弹性较大的行业。建议关注纺织服装、家具、仪器仪表、文教工美、体育、食品饮料、计算机等行业。

华泰证券宏观团队指出，中间价报价机制修正，从影响来看，对出口部门将略有改善，这一点可参考2014年上半年出口部门受益于人民币贬值的历史。同时，对大宗等进口商品又会形成一定的抑制。但若人民币汇率贬值趋势不形成，对进口部门的影响或有限。

汇率趋势：适当波动不足惧

央行称，未来人民币汇率形成机制改革会继续朝着市场化方向迈进，更大程度地发挥市场供求在汇率形成机制中的决定性作用，促进国际收支平衡。根据外汇市场发育状况和经济金融形势，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。进一步发挥市场汇率的作用，完善以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。

中信证券指出，多年来人民币持续升值，导致市场习惯于一个强势人民币，而担心汇率贬值会带来较大金融风险。但作为第二大经济体，中国消化汇率波动的能力比“边缘经济”强，汇率适当波动并不可惧。人民币汇率贬值预计将是渐进式的，未来12 个月可能兑美元贬值3%～5%。

华创证券认为，下一步预计央行不会在连续急剧地引导人民币对美元汇率贬值，央行全面降准或定向再贷款的概率则进一步增加。

方正证券宏观经济分析师郭磊分析，估计在此次贬值后，政策选择的是观望，后期预计政策层暂时不会推动连续贬值或大幅贬值，推动中间价稳定将是现实策略。

如果此轮新兴市场的货币压力和中国出口压力超预期，则对于两个季度之后的政策选择来说，汇率仍有空间。中国在历史上选择的是阶梯式升值和区间内求稳，未来大概率也会是阶梯式贬值和区间内求稳。

华泰证券宏观团队认为，中间价是否形成中长期的贬值趋势？这一结论不能轻易下，需要继续观察。毕竟一旦人民币贬值的中长期趋势确立，势必会影响金融体系的系统性稳定。人民币资产的波动，与人民币汇率息息相关。

前段时间股灾的影响还历历在目，在中国目前总需求疲弱，经济结构转型尚待推进的时刻，金融体系稳定的重要性毋庸置疑。因此大概率上，央行难以主动引导贬值，人民币中长期的贬值趋势难以形成。