家族办公室研究：揭秘10大家族全球资产配置

在财富管理行业中，家族办公室（Family Office，简称FO）堪称“皇冠上的明珠”，位居金融产业链的最顶端，往往是不少金融投资界大佬职业生涯的最后一站。家族办公室是对超高净值家族一张完整资产负债表进行全面管理和治理的机构。FO对于中国家族来说是一个全新的领域，需要在充分吸收欧美及海外华人FO的经验基础上，结合中国的实际情况进行本土化改造。欧美的FO经过上百年的演化历史，在不断试错的过程中形成了宝贵的治理结构、人才管理、投资决策等独门秘笈。挑战在于，FO是金融行业中最为隐秘的物种之一，很难能够获得海外FO的第一手资料，而即使有机会走近FO，也往往是雾里看花，因为每家FO的看门绝学不会轻易示人。但是，构建家族办公室不能摸着石头过河，因为鉴于家族办公室的特性，要么不犯错误，要犯错误就是大错误。另一方面，我们也不能对国外成熟的FO管理模式照搬照抄，在充分借鉴吸收既有工具的基础上，应当结合中国特色的政治、经济、文化、法律环境以及本家族的特质进行改造，否则也只能落得水土不服、惨淡收场的结局。笔者之一所在的清华大学五道口金融学院正在进行前沿研究，探索适合中国国情的本土化家族办公室的解决方案，希望能够切实帮助中国家族走出一条真正适合自己的道路。

案例1: 摩根家族

摩根家族在1838年成立了美国的第一个家族基金（也称为家族办公室）。

摩根家族的背景大家都很了解，目前大家熟知的摩根大通，摩根史丹利都是摩根家族几百年传承下来的，虽然他们现在已经不是这些公司的实际控制人，但仍是沿用摩根家族的品牌。

案例2: 洛克菲勒家族

洛克菲勒家族也在19世纪末把资产分为延续家族的洛克菲勒家族基金和为公益慈善做贡献的洛克菲勒大学和洛克菲勒捐赠基金几个部分。洛克菲勒家族现在已经传到了第六代，现在的实际控制人斯蒂文洛克菲勒是家族的第五代。洛克菲勒家族在19世纪由石油业起家，到19世纪末时，已经开始进行家族的资产配置。

其资产配置的主要方向之一，就是现在的洛克菲勒捐赠基金，用于在全球经营慈善事业，以人文，医疗，教育为主，基金风格非常低调，但是每年在全球范围内都会花费至少几亿美金。包括中国的协和医院，最初也是由洛克菲勒捐赠基金资助兴建。

另一个配置方向是洛克菲勒大学。这个大学在中国知名度不高，因为它的发展重点在于研究而不是教育，因此并不招收本科生，但在美国医疗研究领域享有与哈佛大学并列的盛名，并已获得多个诺贝尔奖。

第三个方向，是洛克菲勒家族基金，该基金最早只管理洛克菲勒本家族的资产，但是经过几代人的传演，本家族的资产逐渐稀释。目前已经变成一个开放式的家族办公室，借助洛克菲勒的品牌与资产管理经验，为多家富豪家族共同管理资产。

这也反映了美国家族基金逐步专业化的发展趋势。最初，大多数家族基金由家族成员管理投资，但随着金融市场的发展，投资管理的复杂程度超出了家族成员的能力范畴，回报率波动越来越剧烈，最终在全球经济危机承受了巨大的损失。至今，大约75%的家族基金都使用第三方专业投资机构进行投资管理。

美国目前大约有3000个家族办公室管理着1.5万亿美元的资产，平均管理5亿美元资产。其中大部分是多家族共享家族办公室，一小部分是独立的家族办公室。独立家族办公室的门槛较高，一般至少要求具有5亿美元的资产。

家族基金发展的另一个趋势，就是投资方向由以家族主业为主向均衡性，多行业发展。以家族主业为主的投资虽然对投资人来说更加驾轻就熟，但是多次的经济周期已经证实了这样的投资方式脆弱的抗打击性。许多家族在全球经济危机中受到很大冲击以后才开始成立家族基金，比如两个希腊船王家族在家族造船企业损失惨重的情况下，出资几十亿美元在纽约成立家族基金，保证家族资产的传承和流动性。在主业之外的投资方式以保障流动性为主，包括股票、债券的投资。

近年来出现的一个新趋势是，新兴市场的家族投资在向美国聚集。比如南美的一些富豪家族，以及刚才提到的希腊的船王家族，都在把资产转移到美国，在美国成立家族基金。出现这种趋势的主要原因有几个：一是优秀的基金管理人才在向美国聚集；其次，普遍的预期是美元和美国市场是比较稳定的，而新兴市场风险相对高，包括外汇变动的风险，以及国内政治的风险。家族基金作为旨在财富传承的投资基金，希望把资产放在成熟的，法律法规完善的市场，这样才能更好的保护自己的资产。

中国的家族基金还在摸索阶段

中国的富有家族一直被”富不过三代”的魔咒困扰。中国的第一代创业者还在努力管理企业的同时，往往忽略了家族资产的传承延续。从海鑫钢铁到海翔药业，我们看到了越来越多的富二代毁掉了父辈创立财富的案例。

随着家族财富积累到一定程度，中国的一些富豪家族逐渐已经开始有了分散主业的避险意识。通常的做法是从主业向金融控股公司转变。

案例3: 李嘉诚家族

以华人首富李嘉诚为例，李氏家族近一段时间逐渐在将投资重点由内地转向欧美，并开始从房地产主业退出。包括第二代的李泽楷购买AIG的全球资产管理部门，主要是为家族进一步向金融业转移铺路，并吸取全球资产管理的经验。

中国大陆的家族基金其实也已经有了很多年的探索。比如拥有恒隆地产的陈氏家族从1986开始管理独立的家族基金，并投资于私募股权基金和对冲基金等另类资产。陈氏家族基金从两年前开始雇佣专业投资人，进行管理。

但是，中国的第一代富豪家族大多数还处于财富积累的阶段，家族资产还主要在企业当中。但已经有家族进行多元化投资的尝试。比如马云投资了对冲基金Libra Capital，还主导了云峰基金。吴亚军成立了吴氏家族基金；王健林成立了由第二代管理的PE基金；陈天桥成立了盛大资本。

家族基金的管理模式

管家模式：

由家族成员自行管理，主要提供家族延续，管家服务等。这种模式一般在家族资产积累的初期，具有成本低，管理方便等优点，但不能提供关键的资产管理等服务。

公司模式：

由独立的家族管理公司进行管理，包括创始人CEO，CFO，CIO等完整的团队，为家族提供全面的服务。公司模式成本最高，而且对投资团队的奖励机制才能吸引和留住投资人才。要求家族的资产规模较大，一般超过10亿美元才能满足成本要求。

合作模式：

与第三方机构合作，包括资产管理公司，律师事务所，会计师事务所等合作，主要提供金融法律，资产管理和财富传承等服务。合作模式是目前最符合中国家族初级阶段的模式。

在美国除了比尔盖茨等超级富豪采用了公司模式通过独立的家族基金来管理家族资产以外，大多数家族采用了合作模式通过第三方家族基金来管理资产。

家族基金的投资方式

直接投资：

许多家族在自己熟悉的或者相关领域进行直接投资，比如保罗艾伦直接投资电信高科技公司，张欣潘石屹家族在纽约投资商业地产。也有家族雇佣职业投资团队进行全面直接投资，比如麦克戴尔雇佣了高盛的合伙人成立家族基金MSD Capital直接投资股票和PE项目。

案例4：Jorge Lemann家族基金

巴西首富Lemann家族是做投行起家，于1971年成立了巴西目前最大最知名的投资银行Banco Garantia，号称巴西的高盛。

Lemann家族从收购巴西的啤酒公司开始，逐渐控制巴西的啤酒产业，然后控制南美，欧洲，最后2008年520亿美元并购了美国最大的啤酒公司 Anheuser-Busch，控制了全球最大的啤酒公司ABInbev，拥有百威的品牌。

2004年，Lemann家族成立了3G Capital，进行全球范围内的消费品牌并购，其中最知名的项目包括2010年38亿美元并购了汉堡王（Burger King），以及2013年与巴菲特合作280亿美元并购了全球番茄酱的第一品牌亨氏。

Lemann家族的掌门人Jorge Lemann曾经是巴西5届全国网球冠军，参加过温布尔登网球公开赛，为人非常低调，从不接受公开采访。他通过直接投资，收购全球最知名的消费品牌的方式，建立了庞大的全球消费品帝国，拥有资产超过220亿美元。

Lemann家族拥有丰富的投行，并购经验，并且对全球市场非常熟悉，因此常常在最合适的时机，一次性出手做高达几百亿美元的项目。这样的成功主要来源于经验和信心以及强大的资源整合能力。

Lemann家族是典型的全球直接投资的案例，目前国内也有一些家族在模仿。但这种投资方式并不只有成功案例，失败的案例也有很多，包括海投接触过的一些欧洲的家族，通过在北美的传统行业，包括化妆品，消费品行业的并购来进行投资，不是很成功，因为跨境并购还是难度比较大的。虽然我们已经看到了一些企业并购的成功案例，比如联想和双汇的海外并购，但是家族个人进行并购的并不多，SOHO张欣在美国的房地产投资并不算直接投资，没有控股，只是作为一个财务投资者参与。

间接投资：

大多数家族基金都采用间接投资的方式投资其他基金。优势是能够通过较低的成本获得风险分散的收益。劣势是不能够直接控制投资项目。比如利乐包装的创始人家族雇佣耶鲁大学基金的投资主管成立了家族基金Alta Advisors进行全球基金投资。

案例5: 比尔盖茨家族基金

比尔盖茨个人和基金会的全部资产都由其家族基金管理。

微软上市时，比尔盖茨拥有微软45%的股份。此后比尔盖茨每个季度定期减持2千万股微软股票，现在拥有微软大约5%的股份，价值100多亿美元，这在他的总资产中占不到20%。其他的部分在比尔盖茨向盖茨慈善基金会捐赠了280亿美元以后，还有超过600多亿美元的资产，这其中绝大部分在自己的家族基金Cascade Investment中。

比尔盖茨在90年代初成立家族基金的时候，90%以上的资产是微软的股票，由一个朋友帮助打理。他的个人资产慢慢转移到家族基金以后，他雇佣了一个职业投资团队为他管理家族基金和慈善基金的资产，并且从最初的90%的微软股票和10%的债券基金逐渐演变成目前比较平衡的的分散配置。

按照美国的法律和税务规定并核算通货膨胀率，家族基金要保障财产不缩水，投资回报率就要保持在8%以上。而比尔盖茨的家族基金几年来的平均投资回报率保持在10%左右，主要得益于由专业投资团队进行的分散投资。

除了微软股票以外，盖茨家族基金采取巴菲特的价值投资方式直接长期持有美国公司的股票，包括全美最大的垃圾回收公司之一和汽车护理服务公司之一，以及蓝筹公司的债券。家族基金的一部分股票和债券等传统投资是通过投资其他基金完成的。盖茨家族基金还通过其他对冲基金和私募股权基金等进行另类投资。

混合投资：

有一部分家族基金同时进行直接投资和间接投资。比如索罗斯解散了自己的基金以后成立了家族基金，在运营他原有的全球宏观对冲基金的同时，他成立了一个新的团队进行全球分散的基金投资，投资私募股权，风险投资等其他资产类别。

案例6：陈氏家族基金

香港的陈氏家族于20世纪60年代在香港创立恒隆集团，于房地产行业起家。在80年代，陈氏家族分成两个部分：长子陈启宗掌管的家族企业恒隆地产继续在中国建设商业地产帝国和次子陈乐宗管理的家族基金晨兴资本在全球进行投资。

晨兴创投于1992年由陈乐宗创立，致力于在美国进行医疗健康为主的投资以及在中国进行高科技行业的风险投资。其中国团队由刘芹和石建明领导，于2008年开始独立运作，并作为早期投资人投资了搜狐、携程、小米等领先的高科技公司。

陈氏家族基金还在香港成立了专业团队，对包括对冲基金、风险投资基金等全球领先的另类投资基金进行间接投资，分散投资风险。

2014年，陈氏家族的晨兴基金会为哈佛大学公共学院捐赠3.5亿美元，并以其父陈曾熙之名冠名哈佛公共卫生学院。由此也可以看出家族基金发展的另一个重要模式，就是由主业出发，逐渐发展直接投资，间接投资，当投资进行到一定规模时，就开始发展慈善事业。富豪家族通过发展慈善事业回馈社会，这将是未来一个重要的发展趋势。

案例7：保罗艾伦家族基金

保罗艾伦是微软的联合创始人。10年前，他位列美国第三富豪，仅次于比尔盖茨和巴菲特。但由于多次投资失败，他的身家已经缩水到150亿美元，排名下滑到20几位。

艾伦的主要资产都通过他的家族基金VulcanCapital管理，主要以进行私募股权投资为主，主要投资方向包括私募股权，风险投资和房地产为主。Vulcan的很多投资都损失惨重，包括投资70亿美元的Charter电信公司已经破产。唯一的投资亮点是Vulcan在西雅图附近新建的商业中心随着亚马逊等高科技公司的迅速发展，获得了不错的投资回报。艾伦名下的资产还包括波特兰开拓者等三支职业球队。

2006年，由于连年的投资不利，艾伦的资产持续缩水，最终在2006年，他决定把15亿美元的资产交给前斯坦福大学基金团队成立Makena Capital管理，并拥有10%的股份。事实证明，这是个明智的决定，Makena取得了良好的收益，目前管理资产已经超过200亿美元。

多家族基金

更广泛的选择：多家族基金

除了少数财富排行榜首的富豪家族之外，绝大多数的家族基金是通过几个家族基金的共同联合，形成了多家族基金的形式。这种形式的出现，也使得大学基金的资产配置方式更广泛的应用于家族基金中。

案例8: MakenaCapital

Makena Capital于2006年由斯坦福大学基金的团队组建，为美国的富豪家族和慈善机构通过大学基金模式管理资产。微软的联合创始人保罗.埃伦承诺投资15亿美元，是Makena的基石投资者，并换取了10%左右的股权。同时为Makena提供初创资金的投资者还有SutterHill Ventures 和Golden GateCapital，两家美国最优秀的风险投资基金和私募股权基金。

目前Makena为11个家族和机构客户管理着200亿美元的资产。客户的最低投资额度是5亿美元。该基金采用OCIO模式，只为客户提供资产管理服务并分享收益，不提供管家服务等其他的增值服务。

Makena是早期最典型的案例，其他类似的由大学基金团队转型管理的独立投资公司还包括：原杜克大学基金团队组建的Global Endowment Management；原弗吉尼亚大学基金团队组建的Investure，以及原哈佛大学基金团队组建的Summit Rock。

案例9：Iconiq Capital

原高盛和摩根斯坦利私人银行的高科技公司团队于2006年底就开始为刚成立不久的Facebook的创始人提供理财和税务等服务，与创始人建立了良好的合作关系。这个私人银行团队于2011年底正式独立成立了IconiqCapital，为包括Facebook CEO，COO和总裁等高管提供财富管理服务。

通过Facebook创始人的社交网络，Iconiq的服务范围逐渐扩大到其他高科技公司的高管中间，为包括游戏公司Zynga创始人MarkPincus等高科技富豪管理财富。目前，Iconiq通过一个基于大学基金模式的家族基金为机构科技富豪管理超过100亿美元的财富，还利用家族资源通过一个直投基金投资其他未上市的高科技公司。

除投资外，Iconiq还为客户提供全方位的增值服务，他们为MarkZuckerberg一个人提供的增值服务就包括把他住宅附近的全部房子都买下来再租给原房主来保证自己的隐私，监督Zuckerberg捐赠给新泽西公立学校的1亿美元的使用情况，以及提供合法避税建议等。

值得注意的是：高科技富豪新贵们的财富的波动非常大，另外由私人银行服务模式向大学基金投资模式的转变也是一个艰难的过程。因此纵观Iconiq的发展过程，在获得新的客户的同时，也在不断流失原有的客户。也有一些富豪在资产进一步扩大之后，建立了独立的家族基金。

案例10：Veritable LP

Veritable LP于1986年在美国费城成立，是美国最大的独立的多家族基金之一，目前为100多个家族管理130亿美元的资产。它最大的特点就是完全独立，不依附于任何投行或私人银行。这种方式运营成本很高，维护客户的难度也更大，保持行业的领先全部依仗团队的高度专业性，值得尊敬。

Veritable LP的服务只限于资产管理，没有其他增值服务，并且门槛高，投资额度5千万美元起。其最特殊的条款是，要求客户将90%以上的流动性资产全部委托管理，不能同时委托多家基金做资产管理。这样的要求是避免由同业竞争造成的急功近利，同时也更好的保障投资的长期收益。

Veritable LP注重维护与客户的长期稳定关系，客户流失率非常低。在过去几十年中，Veritable管理的都是美国东部地区的传统富豪家族的资产，最近几年他们开始向中西部和西部扩张，并在旧金山开始了第一个费城以外的办公室，也开始为高科技富豪家族服务。目前，Veritable将目光投到了亚洲，正在如何运用过去30年的管理经验的资产管理服务为亚洲，尤其是中国的家族提供服务。