【独家】汇率避险方略探析

随着人民币汇率波幅的加大，汇率风险管理的难度也在提升。这对企业而言，无论是外币资产的保值还是外币负债风险的规避都会增加难度。

自2015年“8·11”汇改以来，人民币汇率出现了较大幅度的波动。随着人民币汇率波幅的加大，汇率风险管理的难度也在提升。这对企业而言，无论是外币资产的保值还是外币负债的风险规避都会增加难度。在实需为背景下，企业可积极挖掘避险工具价值，做好汇率风险管理。

汇率波动“新常态”

自2015年“8·11”汇改以来，人民币汇率出现了较大幅度的波动。其中，有两次较为明显的下行走势：第一波发生在2015年“8·11”汇改后的几天，在人民币汇改政策的影响下，人民币贬值动力被一次性释放;第二波发生在2015年11月至2016年1月初，在CNH市场的带动下，人民币汇率走势明显偏弱。分析近期人民币汇率波动，笔者有以下三点看法。

一是人民币汇率形成机制市场化改革的稳步推进，使汇率波动率显著提升。2005年人民币汇率改革后，人民币多年呈单边升值走势。但随着美联储QE政策的退出和利率政策回归正常化，美元对其他非美货币呈现出明显的升值态势，人民币也因此受到一定的贬值压力。 “8·11”汇改后，在人民币汇率形成机制进一步市场化，中间价进一步贴近市场价格，而人民币汇率市场化机制又尚未完全成熟的情况下，人民币对美元贬值的预期很容易被放大，进而形成人民币汇率的超调压力。与此同时，由于离岸人民币汇率市场参与者类型更为广泛，且基本不受监管约束，因此其汇率的波动幅度远大于境内人民币汇率市场，并推动境内人民币汇率的波动进一步加剧。

二是人民币对美元相对走弱，并不意味着人民币进入贬值通道。美元指数自2014年7月起就一路上行，包括人民币在内的非美货币兑美元都出现了不同程度的贬值。但相对于其他货币来说，人民币则表现出一定的升值趋势(见表1)。2015年全年，人民币实际有效汇率指数上升了4%(见图1)，表现仍然强势。

三是人民币国际化战略需要人民币汇率相对稳定，央行有信心保持人民币相对稳定。人民币汇率相对稳定并不是让人民币汇率长时间保持不动或者是波动率维持低位，而是要避免市场参与者在较长时间内形成对汇率单边走势的预期，致使汇率水平长时间偏离均衡汇率。鉴于在汇率市场化初期，受市场情绪的影响容易形成对人民币汇率走势的单边预期，因此，必要的汇率干预有利于保持人民币汇率市场的稳定，促进汇率市场的健康发展。

量身定制避险策略

汇率风险应包括因为汇率变动引起的外汇资产价值和外汇负债成本的波动。与之相应，汇率风险管理也应包括采取必要的手段使外币资产保值、增值，并使外币负债成本保持稳定。

企业外汇风险管理的前提是企业拥有净外币资产风险敞口或净外币负债风险敞口。任何外币风险管理工具的使用，都应以实际需求为前提。特别是外汇衍生品，如果以投机套利为目的，很可能给企业带来巨大损失。鉴于“新常态”下的汇率环境，笔者认为企业以实需为背景的避险工具可归纳为以下四种。

外汇期权和外汇期权组合

在汇率波动剧烈的环境下，由于汇率受到包括地缘政治、经济形势、恐怖主义等多种因素的影响，所以1年以上的远期汇率走势很难预测。特别在人民币国际化和汇率市场化改革进程中，人民币汇率还会受到改革政策的影响，长期限的汇率风险更难以把握。而买入外汇期权则可有效规避较长期限的汇率风险。对于外汇期权买方来说，最大的投入成本就是期权费，但却可以在汇率朝着不利方向运行时，锁定购汇或结汇成本;而当汇率朝着对自己有利的方向运行时，则可以按照最有利的汇率进行交易。

对于一些因为较高的期权费而不愿通过单纯买入期权进行风险规避的企业来说，可以考虑外汇风险逆转的期权组合产品，一方面通过买入外币看涨、人民币看跌(或外币看跌、人民币看涨)期权，锁定购汇最高价(或结汇最低价);另一方面，同时卖出一个期限相同执行价格不同的外币看跌、人民币看涨(或外币看涨、人民币看跌)期权，锁定一个最低的购汇价格(或最高的结汇价格)，达到企业支付较少或者不支付期权甚至收取期权费的目的。

在企业或者市场大部分参与者对汇率有一定的价格预期，认为在一定期限内价格不会或者很难向上突破某个关键点位或者向下突破某个关键点位的情况下，企业可以在外汇风险逆转期权组合产品的基础上卖出一个向上突破的看涨期权或向下突破的看跌期权，从而构造出一个“海鸥期权”，实现在不同汇率区间内以相对灵活的汇率进行交割。为了更清晰地说明海鸥期权，举例如下。

[案例] 假定某企业未来半年有购汇需求，且其预计未来半年内的汇率在6.6—6.8区间波动。

[方案]：企业与银行签订看涨风险逆转期权组合，锁定区间为[6.6,6.7],期权费为0;同时，卖出执行价格为6.8的美元看涨、人民币看跌期权，期权费为200bps。

[方案效果] 到期如果汇率低于6.60，按照6.58购汇;如果低于6.70但高于6.60，则按照市场汇率-200bps购汇;如果低于6.80但高于6.7，则按照6.68购汇;如果高于6.8，则按照市场汇率-1200bps购汇(见图2)。

货币掉期

货币掉期是指把以一种外汇计价的债务或资产转换为以另一种外汇计价的债务或资产，达到规避汇率风险、降低成本的目的。对于企业具有中长期的外币债务，为了防止汇率的变动造成债务成本的增加，可以通过货币掉期进行风险规避。
如果企业有一笔外币负债，但是担心汇率变动增加负债成本，企业可以与银行办理货币掉期业务，企业按照即期汇率将其外币负债转换为本币负债，同时约定本币负债的利率水平。企业按照约定的名义本币本金和利率，定期向银行支付本币利息，并于到期支付本币本金;银行则定期向企业支付外币利息，到期支付外币本金。

弱币融资和进口弱币计价

当前汇率市场上，美元可谓一枝独秀，表现较为强势，因此按照“出口强币种结算，进口弱币种结算”的原则，出口应尽量采取美元进行结算，进口采用相对的弱币结算，例如采用欧元等货币结算。同样，在进行融资过程中，也可以采用相对币种较弱的货币进行结算。例如在美元结算合同下，可以采用利率较低的欧元进行融资。欧元不仅融资利率低，从总体看来，欧元相对于美元比较弱势，有贬值趋势。

在采用低息弱币融资时，最好选择在该货币阶段性反弹时点进行融资。自由兑换货币的汇率波动相对较大，汇率走势的不确定性较大，即便该货币长期走低，但也存在阶段性升值走势，如果没有选择好融资时点，可能会导致融资成本增加。

在采取低息弱币融资时，需要注意币种的动态监控。在融资存续期间，要关注融资币种与美元的汇率，例如美元与欧元的汇率。如果融资币种如期走弱，可以提前锁定汇率，确保收益;如果融资币种发生了较强的升值预期，应该及时采取止损措施。

低息且有贬值预期货币的增值保值措施

目前欧元实施负利率，存款收益极低，且呈现贬值走势。如果企业希望能够持有一段时间欧元，待汇率反弹时再将其换成美元或其他货币，企业可采取双货币存款，以提升低息货币的存款收益。为了更清晰地说明该方案，举例如下。

[案例] 假设一企业手中持有1000万欧元，欧元兑美元汇率为1.0831，欧元存款利率为-0.17%，美元利率0.38%。公司希望所持欧元能以更高的汇率转换为美元，或者使欧元能获得更高的收益。

[方案] 企业卖出欧元看涨、美元看跌期权，期限为45天，执行价格为1.12，期权费为3.1万欧元。

[方案效果]到期后如果欧元兑美元低于1.12，则不执行该卖出期权，企业到期持有1002.88万欧元;如果到期欧元兑美元高于1.12，则执行该期权，企业到期可兑换1123.23 万美元(见图3)。

在当前汇率环境和经济形势下，对于外向型企业来说，外汇风险管理是一个较为迫切的议题。上述避险策略都有自身的优势，同时也存在不足。在外汇避险策略选择时，企业一定要以净风险敞口为限，以企业的实际需求为基础，权衡市场环境、汇率走势、财务风险偏好等多种因素，在设定可容忍的风险水平下，选择最适合自己的避险策略，切不可一味追求投机利润，随意放大衍生工具的头寸，增加财务风险。

来源: 《中国外汇》2016年第8期 将在4月15日出版

作者:  袁田军 中信银行合肥分行