俄罗斯中亚油气投资风险及应对策略

9月3日是中国纪念抗战胜利70周年的阅兵日，同一天，在国家主席习近平和俄罗斯总统普京的共同见证下，中石化与俄罗斯石油公司在北京签订《共同开发鲁斯科耶油气田和尤鲁勃切诺-托霍姆油气田合作框架协议》。

能源产业的国际合作是中国丝绸之路经济带战略倡议的重要内容，丝绸之路经济带所涉及的俄罗斯中亚地区拥有丰富的能源矿产资源，但2008年以后，俄罗斯和中亚国家的能源产业和经济发展陷入困境，去年以来，美欧主导的对俄经济制裁以及近期国际油价下跌更加剧了这一困境。

如何化解投资风险成为企业在上述地区开展油气合作需要重点考量的问题，中国人民大学国际能源战略研究中心执行主任刘旭撰文指出，企业应在积极研究对象国的政治、经济、社会文化等领域的制度性安排和发展现状的基础上，充分尊重对象国的利益诉求，做实已有项目，探讨具有整合效应的新投资机会。

文章要点

1、油气行业对外投资的宏观风险包括资源、市场和投资环境三方面。

2、低油价行情下，资源国仍可能对投资企业进行产量条件捆绑，增加投资风险。

3、应对风险需要确立政府与企业各自角色及责任到位、与东道国互利共赢、优先发展现有项目三个原则。

文章正文

文/刘旭，中国人民大学国际能源战略研究中心执行主任

能源产业的国际合作是中国丝绸之路经济带战略倡议的重要内容之一。丝绸之路经济带包含的俄罗斯中亚地区拥有丰富的能源矿产资源，前苏联解体后，中国政府和企业积极推动和参与俄罗斯和中亚地区的油气合作项目，迄今成绩斐然。

包括：以中国石油、中国石化为代表的油企已进入这一地区的上游领域；连接这一地区油气产地和中国市场的大型管网设施，如中俄原油管道、中俄东线天然气管道、中亚天然气管道（ABCD线）已运营投产或正在建设；中国企业与中亚地区的油气合作还拓展到了下游领域。

这些合作一方面改善了全球油气供给和贸易格局，促进了俄罗斯和中亚地区的油气产业和经济的发展；另一方面提高了中国油气进口多元化程度和中国企业的国际化经营能力。

2008年后，俄罗斯和中亚国家的能源产业和国家经济发展陷入了困境，美欧主导的对俄经济制裁以及近期的国际油价下跌更加剧了这一困境。

在这种形势下，如何结合丝绸之路经济带的战略构想，在这一地区开展油气合作成为企业和政府决策部门需要重点考量的问题，其中，投资风险问题尤为重要。

本文从企业的视角，以风险的直接性和间接性为区分标准，将投资风险进行宏观与微观的归类，并从资源、市场、制度、财务和社会五个维度进行分析。

宏观风险

宏观风险是指国际或国家层面的，不直接对企业投资造成影响的各种风险因素的组合。油气行业对外投资的宏观风险可以从资源、市场和投资环境三个方面来进行分解。

资源风险

储量是油气投资的一个重要指标，资源风险影响资源储量的可实现性。俄罗斯中亚地区的储量风险一般可以从储量数据风险和技术风险两个方面来考虑。

储量数据风险即储量数据的完整度和可信度。前苏联国家有自己的储量评价体系，需要与国际储量评价体系进行转换对接。此外，部分储量的探测时间距今久远，数据的完整性和可信性值得怀疑。

不过近年来，随着这些国家对外能源合作的深入和企业经营透明度的提高，储量数据的科学性得到很大程度的提升。

因此，选择与经营透明度高的当地企业合作，同时引入国际因素（勘探技术、评价体系），可以有效地降低储量数据风险。

储量随勘探和开采技术水平的变化而变化。某些区块具有较高的油气储量，但只有在先进技术条件下才能实现开采。较高的技术条件必然要求更大的投资规模，这在某种程度上加大了投资风险。

俄罗斯中亚地区未来的油气发展重点是东西伯利亚、沿海大陆架（包括北极、里海等）和非常规资源领域。

这些地区的油气勘探和开采无疑要求较高的技术能力，在俄罗斯遭受西方制裁的情况下，这种技术能力的引进受到了很大程度的限制，使得该地区的油气资源投资潜藏着较大的风险。

市场风险

市场风险主要表现为需求风险和价格风险。

需求风险指国内外市场的需求变化对企业经营环境造成的风险。这里的国内外市场包括东道国市场、投资方所在国市场和国际市场。随着国内经济的发展，俄罗斯和中亚国家的国内油气消费量也在增长，这将对油气出口产生影响。

在经济下滑（遭受制裁、汇率贬值、消费品价格上涨）的情况下，尽管能源最终消费量会随之下降，但工业化政策也会要求油气初级产品在东道国国内进行深加工后再出口，这也将限制外来能源投资企业的出口能力。

另外，油气消费国的需求状况变化会对该国的对外油气投资带来一定的风险。

需求风险的大小受投资企业市场取向的影响。以满足投资企业的国内需求为目的的投资，将面临更多来自国内市场需求变动的风险，例如中亚天然气管道及中哈、中俄油气管道。

这种投资风险的大小取决于投资企业的国内市场需求变动的性质（例如变动的范围、长期还是短期等）。不以满足投资企业国内需求为目的的投资，将面临更多来自东道国市场和国际市场需求变动的影响。

实践表明，中国油气企业的对外投资并非全部直接用于满足国内需求，例如中国石化的乌德穆尔特项目、中国石油在哈萨克斯坦西部的众多项目。虽然这些项目的产出最终指向国际市场，而非中国市场，但从增加全球供给的角度看也是间接地增加了中国国内的供给。

价格风险主要指能源价格变动产生的投资风险。能源价格一般来说是能源投资决策中最重要的指标，包括国际价格和国内价格（区分东道国国内价格和投资企业国内价格）。俄罗斯和中亚地区的大部分国家实现了油气价格的全部或部分市场化，但仍有部分价格在政府控制之中。在油气价格市场化的国家，其国内价格完全随国际价格变动。

近年来，国际油价的大起大落加大了国际能源投资的风险，这促使企业在投资决策时更加谨慎和保守，也刺激企业利用多种方式（包括能源期货、多元化经营等）来规避国际油气价格变化带来的风险。

投资企业所在国的国内能源价格变化对企业对外投资也有很大影响，这一点在中国表现得尤为突出。

2014年以来，受制于中国民用天然气价格的管控和替代能源价格的下降，中国天然气消费增长开始放缓，进口天然气价格与销售终端价格逆向差异（即所谓价格“倒挂”）明显，对中国企业的对外天然气投资带来了较大风险。

投资环境风险

宏观投资环境风险泛指东道国的投资环境（包括政治状况、经济发展程度、人文社会环境及相应的各种制度安排等）对能源投资造成的风险。

投资环境风险并不是直接而是通过各种制度来具体表现，其中一个重要表现是资源民族主义或资源保护主义问题。

资源民族主义或资源保护主义是普遍存在于资源丰富地区的社会政治思潮和政策指导思想。在俄罗斯和中亚地区，资源民族主义近年表现得尤为强烈。

资源民族主义政策的出发点往往被解释为资源开发和利用中的本国利益最大化。如果这种解释合理，那么资源国就应该在高油价时实施更开放的政策，因为这样能最大限度地带动产量增长，从而获得更大的收益。

然而现实往往不是这样。资源民族主义政策的激进性与国际油价和能源需求呈现正比关系，即需求越旺盛，油价越高，资源国就表现得越封闭，保护主义就越明显。

因此，对资源民族主义还有另一种解释，即资源收入的平衡化，即在任何时期（高油价或低油价）都要保持稳定的资源收入。由于高油价使较少的产量就可以实现低油价时的资源收入，因此资源国在高油价时会倾向于放缓增长或减产，并相应减少对国外技术和资金的需求。

反之，低油价时资源国倾向于增加产量，随即扩大对国外技术和资金的需求。这时的资源民族主义，保护的不是“资源”而是“收入”。如果这种解释合理，那么无论是高油价还是低油价，油气投资企业始终都将面临资源民族主义的政策风险。

在现今低油价的行情下，资源国尽管有技术和资金需求，但仍可能对投资企业进行产量条件捆绑，从而增加投资风险。此外，低油价时的投资还须前瞻潜在风险，因为当市场转入高油价时资源国可能修改合作条款。

微观风险

微观风险是指对企业的投资直接产生影响的各种因素的组合。这里的微观不同于经济学意义上的“微观”，它包括各种对企业投资产生影响的宏观制度因素，例如税收制度、汇率制度等。

当这些制度和政策落实到具体投资项目时，投资企业与投资对象或东道国通过协商，有可能取得关于该投资项目的特殊安排。本文主要从财务风险和社会风险角度进行微观风险分析。

财务风险

财务风险指对企业投资直接造成收益损失的风险。这里主要列举不可抗力风险和人事及财税制度风险。

不可抗力风险常常指不能预见或无法避免的客观风险。一般分为自然不可抗力风险（例如自然灾害）和社会不可抗力风险（例如战争、罢工、政府征用等）。

不可抗力风险并不是完全无法预见。对投资地区的自然环境和人文社会环境进行深入细致分析，可以在一定程度上对不可抗力风险有所把控，并通过保险和预设相关合同条款等方式尽可能地规避风险。

人事、财税制度直接对企业的项目经营产生影响，其引起的投资风险也是企业最需要研究和规避的。

在资源国普遍实行保护主义的人事、财税制度，且这种制度的执行随意性较大、稳定性较差的情况下，投资企业在谈判中争取优惠条件，并将这些优惠条件或特殊安排在合同中予以明确，可以在一定程度上降低这方面的投资风险。

俄罗斯和中亚国家的油气开发区域正转向高技术和高成本地带，例如沿海及深海大陆架、非常规油气资源等，政府在给予财税优惠方面也显示出较积极的态度，投资企业可利用这一时机争取有利的税收条件。

然而，由于西方制裁及油价下跌的影响，俄罗斯及中亚地区的货币汇率变得极不稳定，这给企业投资带来了极大的风险。

同时人事（外国雇员签证）制度也会被用作干涉国际能源合作项目的工具，例如围绕秋明BP经营权的外籍股东与东道国股东间的冲突。这些风险需要企业在对外能源投资时进行认真评估，在做出最后投资决定之前准备好有效对策。

社会风险

社会风险指企业投资对象所在地的社会文化传统及自然环境约束对企业投资造成的风险。社会风险需要投资企业通过与东道国政府、地方政府及项目所在地的社会团体和居民建立密切联系，设置有效的沟通渠道来进行规避。

俄罗斯和中亚地区的经济发展严重依赖能源资源，因此对资源开发所产生的社会与环境问题也较为敏感，这些国家大多已初步确立了相关法律体系来解决这些问题。

然而，受法律的完善程度和行政水平的限制，相关法律的执行具有一定的随意性，从而放大了企业面临的投资风险。俄罗斯天然气工业股份公司（简称“俄气”）入主萨哈林2号项目就是典型的事例。

萨哈林2号项目因管道铺设造成了重大环境破坏而被俄罗斯自然资源部追究责任，而该部官员间的内部矛盾和行政执法的低效率，导致这一事件的影响被持续放大，最后俄气入主该项目，使得此事件中环境执法的“政治性”变得异常浓厚。

但总体来说，这次事件的根源在于外资企业在能源项目开发中违反了相关的环境法规，从而付出了惨痛的代价。中国企业在这一地区进行油气投资时需要汲取类似的教训。

如何应对投资风险

根据上述对能源投资风险进行的宏观与微观分类分析，笔者提出应对风险的三项主要原则。

确立政府与企业各自角色及责任到位的原则。中国企业在进行对外油气投资时，往往承担着保障国内油气供给的任务，要求中国政府为这些企业的对外投资行为提供政策保障和优惠措施。

中国参与对外油气投资的企业主要是国有企业，从保障国有资产安全的角度出发，政府也有一定的义务为企业的对外投资提供便利。本国政府的扶持（例如国内市场份额、信贷等）可以为企业提供有利条件，极大地帮助企业化解对外投资风险。

与此同时，政府对企业对外投资的扶持需区分轻重缓急。应该优先推动与国家能源安全保障直接相关的项目，例如管道及其连接的上游项目，对开展这些项目的企业尽可能提供政策便利。

对于非直接与国家能源安全保障相关的项目，则从对外政策等宏观角度给予投资保障，例如与东道国在保护投资和税收领域做好双边安排。

企业要明确自己的投资目的和市场方向，理性地运用本国政府提供的政策便利开展对外油气投资活动，过度地依赖本国政府的支持与保护反而容易激发东道国的资源民族主义情绪，加大投资风险。

确立与东道国互利共赢的原则。对外油气投资的首要目的无疑是获取油气资源，但这需要在充分尊重东道国利益的基础上进行。压低东道国利益诉求的项目合约虽然可使投资方在一时多受益，但也埋下了长期的潜在风险。

俄罗斯政府对产品分成合同项目态度的转变过程就是最好的例证。目前，俄罗斯和中亚地区国家正面临低油价和经济发展迟缓甚至倒退的局面，中国企业此时在这一地区进行油气投资，有可能获得相对有利的项目合约（所谓“抄底”的机遇），但为了预防潜在风险（对方违约或要求对项目合约做出修改），仍需要充分尊重对方的利益。

俄罗斯和中亚地区国家的对外能源项目的利益诉求主要集中在产量、技术、财税、地方发展和环境等维度上，中国企业需在这几个方面深入研究对方的诉求，在尊重这些诉求的基础上最大限度地争取有利的投资条件，降低投资风险。

确立优先发展现有项目的原则。油气项目开发最注重连续性。一个油气项目的培养短则需要5～6年，长则需要10年以上。在进行对外油气投资时，对单个项目进行长期关注和细心经营的意义重大，它不仅可以保障投资收益，还可在东道国树立口碑。

中国企业已在俄罗斯和中亚地区进行了多年的油气投资，投资项目覆盖上中下游。这些项目有的已经成熟，有的开始初步发展，有的仍处于建设阶段。

结合低油价和中国能源需求增速放缓的现状，优先发展现有合作项目应成为中国企业在这一地区开展对外投资的主要原则之一。

优先发展并不是局限。国际范围内一体化油气公司的对外投资的普遍趋势是注重产业链整体的协调和发展。这样可以更好地发挥一体化公司的优势，实现规模经济和整合效应，分散投资风险。

因此，中国企业现阶段在优先发展已有项目的同时，可在其延伸的产业链上进一步发掘投资机会。

（原载《国际石油经济》，有删节）

机构简介

中国人民大学国际能源战略研究中心成立于2003年，隶属于人大国际关系学院。2014年，中心被选为国家能源局第一批研究咨询基地，成为国家能源局16家研究咨询机构中唯一一家来自高校的研究机构。

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